حباب در بازارهای مالی

حباب در بازارهای مالی اصطلاحی است که به معنی فاصله گرفتن بیش از حد قیمت از ارزش ذاتی است. قیمت چیزی ملموس و مشخص است. اما ارزش چطور؟

ارزش (Value) برخلاف قیمت (Price) چندان شفاف نیست، نیاز به محاسبه دارد و آن هم بر پایه مفروضاتی است که گاهی با تغییری جزئی در آنها تغییرات بسیار زیادی در ارزش ایجاد می‌شود. در تئوری آشوب (Chaos Theory) اثر پروانه‌ای (Butterfly Effect) به ما نشان می‌دهد که چگونه تغییری کوچک در یک متغیر ورودی می‌تواند تغییری بزرگ در خروجی ایجاد کند. یکی از مثال‌های‌ این مورد را می‌توان در محاسبه ارزش ذاتی (Intrinsic Value) مشاهده کرد. مثلا اگر بخواهیم ارزش سهمی را با مدل تنزیل سودهای تقسیمی (DDM) محاسبه کنیم، گاهی با هر تغییر یک درصدی در متغیری مثل بازده مورد انتظار می‌توانیم شاهد تغییر فاحشی در ارزش نهایی (Terminal Value) و به تبع آن در ارزش ذاتی سهم باشیم. این تنها یک نمونه است که به‌عنوان مثال آورده شده تا نشان‌دهنده علل اختلاف بین ارزش یک سهم از دید افراد مختلف باشد.

در فیلم فروش استقراضی بزرگ (The Big Short) دیالوگ جالبی وجود دارد و آن جایی است که یکی از سرمایه‌گذاران صندوقی که دکتر مایکل بِری مدیریت آن را به عهده دارد، به اسم لورِنس همراه با دوستی سراغ وی می‌رود و از اینکه مایکل بِری دست به فروش استقراضی (Short Selling) اوراق رهنی مسکن زده است اظهار نگرانی شدید می‌کند. او به مایکل بری می‌گوید: «ما هیچ اعتقادی به توانایی‌های تو در تشخیص روندهای اقتصاد کلان نداریم.» مایکل بِری در پاسخ می‌گوید «هرکسی می‌تواند ببیند که یک حباب در بخش مسکن داریم.» لورنس پاسخ می‌دهد «در واقع هیچ‌کس نمی‌تواند یک حباب را ببیند. این همان چیزی است که یک حباب را به وجود می‌آورد!» در جواب مایکل پاسخ می‌دهد که «این بی‌معنی است و همیشه نشانه‌هایی وجود دارند.» و نشانه‌ها را بیان می‌کند. دوست لورنس به طعنه به مایکل می‌گوید که «آیا تو از آلِن گرینسپن (رئیس وقت فدرال رزرو) و هانک پالسون (مدیرعامل وقت گلدمن‌ساکس) بیشتر می‌فهمی؟» و مایکل می‌گوید: «بله من بیشتر می‌فهمم!»

البته که حق با دکتر مایکل بِری بود و در نهایت سودی ۴۸۹ درصدی نصیب صندوق شد. بماند که حتی بعد از ترکیدن حباب مسکن آمریکا جنگ لفظی‌ای بین مایکل‌بِری و گرینسپن شکل گرفت. بِری مقاله‌ای در نیویورک تایمز (با عنوان من آمدن بحران را دیدم، چرا فدرال رزرو ندید؟) نوشت و از دیده نشدن حباب توسط فدرال رزرو انتقاد کرد و صحبت‌های گرینسپن مبنی بر اینکه «هیچ‌کس حباب مسکن را پیش‌بینی نمی‌کرد» را زیر سوال برد. گرینسپن در جواب، موفقیت میلیارد دلاری بِری را نتیجه یک توهم آماری و از روی بخت و اقبال دانست!

اینها را به این علت نقل کردم که صرفا بگویم موضوع حباب دقیقا به همین اندازه پیچیده است. تشخیص علت پدیده‌ای که پس از ترکیدن هم این چنین دشوار باشد، مسلما قبل از ترکیدن کاری بسیار دشوارتر خواهد بود. به همین علت است که معمولا حباب‌ها در بازارهای مالی تا زمان ترکیدن تشخیص داده نمی‌شوند و حتی پس از ترکیدن نیز بر سر علل آن اختلاف‌نظر وجود دارد.

رشد عجیب بورس تهران طی چند ماه اخیر همه را شگفت‌زده کرده است. عددی در حدود ۳۵ هزار میلیارد تومان طی دو ماه ابتدایی سال وارد بورس شده است. هیچ‌کس انتظار چنین رشدی را در زمان فعلی و با این شدت نداشته و تقریبا همه تحلیلگران نیز غافلگیر شده‌اند. حتی برخی از آنان از رشد اخیر جا مانده‌اند. علت‌های مختلفی برای رشد اخیر و سرازیر شدن نقدینگی به این بازار مطرح می‌شود؛ از راکد بودن بازارهای موازی گرفته تا حمایت دولت و تورم انتظاری. در این میان برخی از زمانی که شاخص در کانال ۲۰۰ هزار بود اعتقاد به حبابی بودن بازار سهام داشتند و برخی هم به تازگی صحبت از آن می‌کنند. البته طبیعی است که اگر شاخص به رشد خود ادامه دهد بر تعداد افرادی که بازار را حبابی می‌دانند هم اضافه شود. در اینجا قصد ندارم به این سوال پاسخ دهم که آیا بورس حبابی است یا نه، بلکه پرسشم این است که آیا حبابی بودن یا نبودن مساله است؟

اگر فرضا شما در زمانی که شاخص در کانال ۲۰۰ هزار واحد بوده است به مشاوری مراجعه کرده باشید و او به شما گفته باشد که بازار حبابی است، آیا این عدم سرمایه‌گذاری یک استراتژی خوب بوده است؟ حتی با فرض درست بودن صحبت مشاور درباره وجود حباب، شما یک فرصت چند صد درصدی را تا الان از دست داده‌اید. بنابراین به نظر نمی‌رسد که این استراتژی درست باشد، اگرچه اینکه فرضیه حباب درست است یا نه، مساله دیگری است.

این صحبت از حباب بورس در حالی مطرح می‌شود که نسبت p/ e آن اخیرا حدود ۲۰ واحد شده است و این در حالی است که p/ r بازار مسکن مدت‌هاست از مرز ۳۰ نیز گذشته است و اکثر مردم جامعه توانایی خرید خانه را (به‌عنوان یک کالای مصرفی) با قیمت‌های فعلی ندارند.

از طرفی استدلال‌هایی همچون اینکه «چون تمام بورس‌های دنیا افت داشته‌اند یا اینکه چون رشد اقتصادی منفی است، پس بورس تهران هم باید افت کند» الزاما درست نیست. این گزاره در صورتی می‌تواند صحیح باشد که بورس همیشه و هر ساله واکنش متناسبی از نظر زمانی داشته باشد، در حالی که در بسیاری مواقع این‌گونه نیست. به‌عنوان مثال پس از رشد سه برابری دلار در سال ۹۷ و صعود بازارهای موازی نیز بورس واکنش متناسبی نشان نداد و با تاخیر زیادی نسبت به دیگر بازارها حرکت صعودی خود را آغاز کرد.

فعلا ایام به کام بازار سرمایه است و احتمالا تا زمانی که نقدینگی جدید سرازیر می‌شود، این روند نیز کم و بیش ادامه‌دار خواهد بود.

مساله این نیست که آیا بورس دارای حباب است یا نه، بلکه موضوع مهم‌تر این است که چطور می‌توان از این فرصت برد- برد استفاده کرد، فرصتی که هم برای سهامدار و هم برای کشور مفید باشد. اگرچه تشویق سهامداران جدید به ورود مستقیم هم چندان معقول نیست و بهتر است که آنها از روش‌های سرمایه‌گذاری غیرمستقیم استفاده کنند. سهامداران قدیمی هم نباید دچار این خطای ذهنی و سوگیری بشوند که بازدهی خوب پرتفوی آنها طی این مدت به خاطر عملکرد و توانایی‌های منحصر به فرد آنان بوده است (Self-Serving Bias)، چرا که در اغلب مواقع اینگونه نیست یا اینکه نسبت به توانایی‌های خود بیش از حد مطمئن (Overconfidence Bias) باشند.

همچنین در سال ۹۸ این امکان وجود داشت که بهره‌برداری بهتری از این استقبال و سرازیر شدن نقدینگی صورت پذیرد اما چه به لحاظ حجم عرضه اولیه‌ها و چه به لحاظ استقبال ناشران از افزایش سرمایه از محل آورده نقدی، این اتفاق آنطور که باید صورت نگرفت. انتظار می‌رود که این روند در سال جدید بهتر باشد تا بتوان از این حجم نقدینگی برای عمق بخشیدن هرچه بیشتر به بازار سرمایه استفاده کرد. یکی دیگر از اقدامات مناسبی که بالاخره پس از سالها انجام گرفت طراحی ابزار «فروش تعهدی» به‌عنوان جایگزینی برای فروش استقراضی بود که برای تعدادی نماد راه‌اندازی شد. قطعا اگر با بازاری خرسی‌ مواجه بودیم راه‌اندازی این ابزار انتقادات زیادی می‌توانست در پی داشته باشد، اما حالا که بازار این چنین مثبت است (که احتمالا هیچ‌کس در شرایط فعلی جرات لمس دکمه فروش تعهدی را نداشته باشد!) بهترین زمان گسترش این ابزار در همه نمادها و برای همه فعالان بازار خواهد بود تا یک گام دیگر به بازار دو طرفه نزدیک شویم.

معروف است که در بازارهای مالی معمولا آن نمی‌شود که همه می‌پندارند. همان‌طور که هیچ‌کس پیش‌بینی چنین رشدی را نمی‌کرد، پیش‌بینی زمان پایان آن نیز دشوار خواهد بود. پس بهتر است به جای توجه بیش از حد به مساله‌ای همچون حبابی بودن یا نبودن به این موضوع بیندیشیم که چطور می‌توانیم از این فرصت و اقبال تاریخی به بازار سرمایه، به نحو احسن استفاده کنیم.