بتای احساسی | کدام عوامل رشد قیمت بین کوین را تبیین می کنند؟

همه ملی خوانده ها با مفهوم ضریب بتای بک دارایی آشنایی دارند. ضریب بتای یک دارایی (مثلا سهام) را میتوان جیزی شبیه ضریب همبستگی بازدهی یک دارایی با بازدهی کلی بازار دانست (در واقع فرمول ضریب همبستگی تفاوت کوچکی با فرمول محاسبه ضریب بتا که شیب خط رگرسیون بازدهی دارایی روی بازدهی بازار است، دارد). زمانی که بازدهی کلیت بازار بالاست. بازدهی یک دارایی با ضریب بتای بالا هم بالاست و برعکس ضریب بتای منفی به این معناست که بازدهی دارایی زمانی که بازدهی بازار مثبت است، منفی است. از ضریب بتا در تشکیل سبد دارایی استفاده میشود. اما علاوه بر ضریب بتای سنتی، در مالی رفتاری ضریب دیگری به نام بتای احساسی هم مورد توجه قرار میگیرد. به طور مشابه با بتای سنتی، بتای احساسی شدت همبستگی ببن بازدهی یک دارایی با هیجانات کلی بازار، چیزی که به آن market sentiment گفته میشود، را نشان میدهد. عبارت بتای احساسی اولین بار توسط دنیس گلاشکف (Denys Glushkov) در مقالهای که وی در سال ۲۰۰۶ و در زمانی که دانشجوی دکترا در دانشگاه تگزاس بود به کار گرفته شد.

پروفسور شفرین، در آخرین نوشته اش در مجله فوربس، رشد اخیر قیمت بیت کوین را به بتای احساسی آن نسبت داده و به خریداران هشدار میدهد که خرید بیت کوین شبیه خرید بلیت بخت آزمایی است.

پروفسور شفرین (Hersh Shefrin) استاد اقتصاد و مالی رفتاری است. او متولد کانادا و از پایه گذاران و پیشگامان ملی رفتاری در دنیاست. مدرک کارشناسی خود را از دانشگاه Manitoba در سال ۱۹۷۰ وکارشناسی ارشد خود را در رشته ریاضیات در سال ۱۹۷۱ از دانشگاه Rochester دریافت کرد. شفرین سپس توانست مدرک دکترای خود را از London School of Economics  در سال ۱۹۷۴ و در رشته اقتصاد اخذ کند. پس از آن به عنوان دستیار در دانشگاه Rochester مشغول به کار شد. بعدها در دانشکده Santa Clara در دپارتمانهای اقتصاد و مالی به تدریس پرداخت. او دارای مدرک دکترای افتخاری از دانشگاه Oulu فنلاند است. شفرین اغلب به مدیران پورتفوی تحلیلگران، و برنامهریزان ملی در داخل و خارج ایالات متحده مشاوره میدهد و سخنرانی میکند. وی درباره موضوعات ملی مصاحبه هایی دارد و گهگاهی نیز مطالبی برای نشریات Forbes و Haffington مینویسد. همچنین همکاری طولانی مدتی نیز با ریچارد تیلر و میراستتمن داشته است. در باب ملی رفتاری، همانند آموس تورسکی و دانیل کانمن، یکی از اولین اقتصاددانانی است که اینده هایی از روانشناسی را در مسائل مالی وارد کرده و پژوهشهای بسیاری نیز از او در مجلات مالی و اقتصادی به چاپ رسیده است. هرش شفرین همچنین کتابهای تاثیرگذاری نیز در حوزه مالی رفتاری و کاربردهای آن در مالی شرکتی نوشته است. از کتابهای او میتوان به فراتر از ترس و طمع (Beyond Greed and Fear) )، مالی شرکتی رفتاری ( Behavioral Corporate Finance)، پایان دادن به توهم مدیریت (Ending the Management Illusion)، مالی رفتارمند (Behavioralizing Finance) و بسیاری دیگر اشاره کرد.

تعیین ارزش ذاتی بیت کوین اگر نگوییم ناممکن است، بسیار سخت است. علت هم این است که نه مثل داراییهایی مثل سهام جریان نقدی ایجاد میکند ک بتوان با تنزیل جریان های آتی آن را ارزشگذاری کرد و نه مثل فلزات گرانقیمت کارکردی فیزیکی مثل استفاده در جواهرآلات یا صنعت دارد. ارزش بنیادی رمزارزها وابسته به این است که احتمالا در دهه های آینده جزئی لاینفک از زندگی روزمره مردم خواهند شد، با این حال معلوم نیست که کدام یک از رمزارزها برند این مسابقه خواهند بود. بنابراین چنانچه پیش از این نیز در همین هفتهنامه گفته بودم نااطمینانی شدید در این زمینه باعث شده است که رفتار معامله گران صرفا مبتنی بر حدس، شهود و احساس باشد و همین باعث ایجاد نوسانات شدید در قیمت رمزارزها میشود.

پروفسور شفرین هم بیتکوین را فاقد ویژگیهای لازم برای اینکه بتواند به عنوان یک پول نقش یک واسطه مبادله مناسب را بازی کند، میداند. برای همین خرید بیت کوین را شبیه به خرید بلیت بخت آزمایی دانسته و خریداران را «هشدار-لازم» میداند. با این حال، کسب سود از این بازار را ممکن میداند و توجه به آموزه های دانش مالی در رابطه با بازارهای مالی را که در مورد بیت کوین کاربرد پیدا میکنند، مفید میداند. ایشان در مقاله اخیر خود در فوربس در مورد بیتکوین، به این اشاره میکند که پویایی های رفتار بیت کوین را با سه ویژگی میتوان به پویایی های عمومی بازار مالی متصل کرد:

1- بتای سنتی بیتکوین: اینکه بیتکوین مانند هر دارایی دیگری، با کلیت بازار داراییها یک همبستگی دارد. البته این همبسنگی خطی نبوده و در دوران رونق و رکود تغییر میکند.

2- بتای احساسی بیتکوین: اینکه لازمه کسب سود از داراییهای با بتای احساسی بالا، خرید آنها در زمان بیرونقی است.

۳- بازدهی بیتکوین شبیه شرکتهای رشدی: اینکه بازدهی بیتکوین شبیه شرکتهای رشدی است، با این تفلوت که نوسانات قیمت در آن به طور غیرعادی شدید است.

در ادامه، ترجمه مقاله پرفسور شفرین در رابطه با رشد چند ماه اخیر بیتکوین که در مجله فوربس به چاپ رسیده خدمتتان تقدیم میشود:

خریداران آگاه باشند که معاملات بیت کوین شبیه یک بلیت بختآزمایی است. (Hersh Shefrin)

طیف بسیار گستردهای از نظرات درباره اینکه سرمایهگذاران چطور باید افزایش فوقالعاده قیمت بیتکوین را تفسیر کنند وجود دارد. در این نوشته، در مورد یافتههایی کلیدی در مورد سرمایهگذاری در بیتکوین بحث میکنم که از پژوهش اخیرم با دو همکار، Haehean , Hoje Jo Park منتج میشود. علاوه بر سایر نتایج، این پژوهش توضیح میدهد که چرا اینقدر اختلاف نظر در مورد ارزش بیت کوین وجود دارد.

سیر قیمت بیت کوین طی سال ۲۰۲۱ چیزی شگفتآور نبوده و از اول ژانویه تا هفته سوم در ماه فوریه ۷۸ درصد افزایش یافته و مقاومت روانی ۵۰ هزار دلار را هم شکسته است. بسیاری از تحلیلگران، بیت کوین را با طلا مقایسه میکنند و از برخی جنبهها، معاملات اخیر بیتکوین بیشباهت به یک rush در بازار طلا نیست که رگههایی قوی از عدم عقلانیت را با بنیاد دارایی ترکیب میکند. این امکان وجود دارد که سرمایهگذار چشمانانداز خود را در شرایط حباب دارایی از دست بدهد، زیرا نیروهای احساسی بر تفکر آرام و غیراحساسی مسلط میشوند. احساسات بازار به خوش بینی بیش از حد در کلیت بازار اشاره دارد. یک بافته مهم تحقیق ما این است که بازدهی تاریخی بیت کوین ویژگیهایی دارد که اقتصاددانان رفتاری آن را بتای احساسی مینامند. بتای احساسی دقیقا به چه معناست؟ اغلب سرمایهگذاران مفهوم بتای سنتی را، که به معنای درجه همبستگی بازدهی دارایی با بازدهی کلی بازار است، خوب میفهمند. به ور مشابه، بتای احساسی به معنای درجه همبستگی بازدهی دارایی با خوشبینی زائد در کلیت بازار است. 

متاسفانه به جز کتاب فراتر از ترس و طمع که تحت عنوان «فراسوی ترس و طمع» ترجمه و اخیرا توسط انتشارات دنیای اقتصاد به چاپ رسیده است، مابقی کارهای هرش شفرین مورد غفلت مترجمان واقع شده است.

جان مینارد کینز، یکی از بزرگترین اقتصاددانان قرن بیستم، نوشت که اکثر سرمایه گذاران معاملات خود را بر اساس ملاحظات ارزش بنیادی بنا نمیکنند. در عوض آنها معاملات خود را بر اساس حدس و گمان انجام میدهند و سعی میکنند حدس بزنند که کدام داراییها توسط سایر سرمایهگذاران در آینده مورد توجه قرار خواهند گرفت.

یک نمونه بارز از سهام با بتای احساسی بالا، سهام شرکتی جوان و کوچک است که قصه خوبی برای گفتن دارد و به رغم اینکه هنوز به سودآوری نرسیده است اما این پتانسیل را دارد که در آینده به طور فزایندهای سودآور شود. در طول یک دهه تاریخ بیت کوین، بازدهی آن بسیار شبیه یک سهام با بتای احساسی بالا بوده است. سهام با بتای احساسی بالا معمولا بسیار سوداگرانه است و با فرصتهایی برای کسب یا از دست دادن مقدار زیادی پول همراه است. تحقیقات ما سه ویژگی اصلی را نشان میدهد که بیت کوین را به پویایی کلی بازار مالی متصل میکند.

اول، بیت کوین چیز جداافتادهای نیست بلکه به سیستم مالی جهانی متصل است. بیت کوین بتای سنتی دارد، درست مثل هر دارایی دیگری. با وجود این، در دوره هایی که بازده سهام زیاد است، بازده بیت کوین نسبت به زمانی که بازدهی سهام کمتر است، اتصال ضعیفتر با کلیت بازار دارد.

دوم سرمایهگذاری موفقیتآمیز در سهام با بتای احساسی بالا شامل خرید آنها در دورههای کم احساسی است. زیرا در این زمان است که ارزش آنها کم میشود. همین امر در مورد بیت کوین صدق میکند: وقتی احساسات در بازار کاهش مییابد. بیت کوین بیشتر مانند یک شرکت کوچک رفتار میکند که شدیدتر سرمایهگذاری می کند تا زمانی که احساسات بالا باشد.

سوم، به طور کلی، بازدهی نگهداری بیت کوین معمولا در دورههایی مثبت است که سهام شرکتهای با سودسازی بالاتر بازدهی بیشتری از سهام شرکتهای با سودسازی پایینتر میدهند. به خاطر داشته باشید که در دهه گذشته، سهام رشدی، بازدهی به طور معنادار بهتری از سهام ارزشی داشتهاند که بیشتر آن اضافه بازده متعلق به شرکتهای فناورانه مثل تسلا بوده است. بیت کوین از این نظر شبیه شرکتهای رشدی است، با این نفلوت که نوسانات قیمتی غیرعادی دارد. سهام با بتای احساسی بالا دارای دو ویژگی مهم هستند. اول، ارزشگذاری آنها بر اساس بنیاد سخت است و دوم اینکه، آربیتراژ آنها دشوار است. در مورد بیت کوین نیز همین مساله وجود دارد. هنگامی که ارزیابی یک دارایی هم از نظر بنیادی دشوار بوده و هم از نظر آربیتراژ متفاوت است، سرمایهگذاران برای توجیه هر نوع نظری در مورد ارزش دارایی روشهای متعددی در اختیار دارند. مشکل ارزشگذاری بیت کوین تا حدی ریشه در این دارد که بیت کوین با وجود اینکه یک دارایی است جریان نقدی ایجاد نمیکند. بیت کوین حتی یک دارایی فیزیکی مانند طلا نیست که بتواند به عنوان مواد اولیه در تولید جواهرات با قطعات الکتریکی مصرف شود و خدمت کند. در عوض، بیت کوین تنها یک واحد شمارش در یک فناوری مبادلاتی مبتنی بر بلاکچین خاص است، طوری که به عنوان واسطه مبادله عمل میکند. آنچه به بیت کوین ارزش ذاتی میدهد، توانایی فناوری مبادلاتی مرتبط با آن، برای رقابتی موثر با سایر فناوریهای مبادلاتی مثل آنچه بنگاه های خدمات مالی سنتی ارائه می دهند، است. جان مینارد کینز، یکی از بزرگترین اقتصاددانان قرن بیستم، نوشت که اکثر سرمایه گذاران معاملات خود را بر اساس ملاحظات ارزش بنیادی بنا نمیکنند. در عوض آنها معاملات خود را بر اساس حدس و گمان انجام میدهند و سعی میکنند حدس بزنند که کدام دارایی ها توسط سایر سرمایه گذاران در آینده مورد توجه قرار خواهند گرفت. در مورد بیت کوین، نمونه موسساتی که در بازار بیت کوین فعال بودهاند، BlackRock، BNY Mellon و Mastercard هستند.

پژوهشهای اخیر آکادمیک نشان دادهاند که چگونه جریان دوپامین در مغز سرمایه گذار از قیمت دارایی در طول حباب متاثر میشود. در حین حباب، سیر قیمت داراییها جریان دوپامین را بسیار شدیدتر منعکس میکند تا ارزشهای بنیادیای که سرمایه گذاران به طور کلی نادیده میگیرند، دلیل خوبی وجود دارد که شک کنیم بیشتر سرمایه گذاران بیت کوین، توجه کمی به هزینه های مبادلاتی مربوط به استفاده از بیت کوین به جای کارتهای اعتباری سنتی برای انجام معاملات دارند، اگر اصلا توجهی بکنند. به عنوان مثال، چه تعداد سرمایهگذار از این موضوع اگاه هستند که در حالی که در سال 2018، یک معامله بیت کوین انرژیای معادل 80 هزار تراکنش ویزا مصرف میکرد، امروز این تعداد به 453 هزار معامله ویزا رسیده است؟ این مقایسه ها درباره پتانسیل آینده بیت کوین به عنوان یک واسطه مبادله رقابتی چه نتیجه ای میدهد؟ چه تعداد سرمایه گذار که بیت کوین معامله میکنند میدانند اگر بیت کوین ارز دیجیتال کشوری بود، این کشور جزو ۳۰ کشور برتر مصرف برق در جهان قرار میگرفت؟ چه بعید میدانند که امروزه، پردازش مبادلات بیت کوین به نیمی از انرژی الکتریکی مورد استفاده در همه مراکز دیتاسنتر جهان نیاز دارد؟

ایلان ماسک یکی از سرمایه گذاران اصلی بیت کوین بوده و تسلا اعلام کرده است که هنگام فروش خودروهای جدید، بیت کوین را میپذیرد. به این فکر کنید که این موضوع برای خریداران خودرو که از بیت کوین برای خرید تسلاهای جدید استفاده میکنند، به چه معناست.

کتاب های درسی اقتصاد به ما میگویند که برای اینکه یک دارایی بتواند به عنوان واسطه مبادله عمل کند، باید ارزش آن در گذر زمان پایدار باشد. اما به این توجه کنید: خریداری که در اول ژانویه ۲۰۲۱ معادل ۱۰۰ هزار دلار بیت کوین برای یک تسلای جدید پرداخت کرده است، اگر هفت هفته صبر میکرد ۷۸ درصد کمتر (در بیت کوین) پرداخت می کرد. ارزش بازاری بیت کوین به ندرت پایدار است. در واقع، الگوی بازدهی آن بیشتر به سهام شبه قمار شباهت دارد تا دارایی های مشابه اوراق قرضه که به طور معمول نقش واسطه مبادله را بازی میکنند. مسلما همانطور که برخی از افراد در لاتاری برنده میشوند، برخی از سرمایه گذاران نیز با سرمایه گذاری در سهام با بازدهی شبه قماری سود کلانی کسب خواهند کرد. اقتصاددانان رفتاری در مورد ریسک های اضافی که سرمایه گذاران هنگام جست وجوی سود در بازارهای دارایی با هیجانات بالا مواجه میشوند هشدار میدهند. معمولا در این بازارها شانس نقش بزرگی بازی میکند. کافی است از سرمایه گذارانی که در سهام Gameston معامله کردهند، سوال کنید. اگرچه تسلا اعلام کرد که 5/1 میلیارد دلار بیت کوین در ژانویه ۲۰۲۱ خریداری کرده است، اما به گفته تحلیلگران جی پی مورگان، افزایش قیمت بیت کوین در پنج ماه گذشته در حالی رخ داده که جریان ورود نقدینگی حقوقی ها کم بوده است. اگر این موضوع درست باشد، نشان میدهد که بیشترین افزایش قیمت به دلیل معاملات سرمایه گذاران حقیقی اتفاق افتاده است. که با یافته های تحقیق من سازگار است. با توجه به اینکه Gamestop هنوز در آگاهی جمعی ما تازه است، ارزش دارد که پیام «هشدار جدی» را به سرمایهگذارانی که داراییهای بسیار سفتهبازانه معامله میکنند، منتقل کرده که در یک دنیای ایدهال، سرمایه گذاران در دادن وزن مناسب به ارزش های بنیادی دارایی در هنگام درگیری با معاملات خوب عمل میکنند، به خصوص برای یک دارایی شبیه بیت کوین. نیازی به گفتن نیست که فعلا اوضاع دنیا با حالت ایدهآل فاصله بسیاری دارد.